02允许尚未盈利、特殊股权结构、红筹架构公司上市

多年以来，在中国证券市场上市必须是已经盈利且达到一定盈利规模的公司，而且必须是在中国境内注册的股份有限公司。

主板（含中小板）对拟上市公司财务指标的要求是：（一）最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。（二）最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元。

创业板对拟上市公司财务指标的要求是：最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于5000万元。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。

除了盈利方面具体财务指标的要求外，境内上市的公司都必须要同股同权，不得出现存在差异化表决权等特殊股权结构的情形，也不得是注册在境外的公司。

《证券法》对公开发行新股的要求只是“具有持续盈利能力，财务状况良好”，从来没有要求报告期内已经盈利，更没有要求报告期内连续三年或两年盈利。过往的业绩只是“能力”的一种体现，并非“能力”的充分必要条件。

直到2018年3月《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，才允许亏损公司、股份有表决权差异的公司以及红筹架构的公司在境内IPO。

实务中要求的IPO财务指标要远高于文件规定，主板申请企业最后一年净利润不足8000万元、创业板申请企业最后一年净利润不足5000万元的，一度都很难通过发审会审核；而创新企业方面，由于小米集团发审会前一天申请推迟召开发审会，之后也再未有创新企业向证监会申报IPO，创新企业境内上市事实上中止了。所以，中国境内资本市场从未有过亏损公司能够直接IPO的情形。

科创板更关注企业的未来发展能力，关注是否可以依靠科技创新驱动发展，在盈利标准上较现有板块有了较大幅度的放松。

除了红筹架构创新企业也可以在满足《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》的条件下在科创板申请上市外，对于非红筹架构的公司，科创板也不再强行要求盈利了。

与主板和创业板不同，科创板推出的是以市值为核心，兼顾收入、利润、现金流指标的多套上市标准，满足其中一套标准即可。具体情况如下：

1.普通公司

续表

2.符合创新型企业要求的红筹企业

3.具有表决权差异安排的企业

可以看到，各套上市标准中，只有普通公司的第一套标准有盈利要求，而且盈利要求也远低于实务中主板、创业板IPO的要求。

由于研发投入巨大，或者市场培育需要时间，抑或扩张阶段需要持续投入，很多优质的科技创新型公司在实现盈亏平衡之前会持续亏损，但并不妨碍其具有投资价值和持续经营能力。亚马逊曾经连续亏损20年，但其是全球市值颇高的几家公司之一；美团从成立以来几乎一直在亏损，但2018年上市后依然被投资者热捧，市值已经超过百度，改写了中国互联网排名格局；甚至在境外上市的绝大多数中概股，在上市时点都是亏损的。放开持续盈利限制，有利于科技创新企业在中国资本市场上市，也有利于普通投资者分享新经济成长红利。

尽管科创板在制度层面上已经允许亏损公司上市，但实务中由于存在保荐机构强制跟投制度，大多数保荐机构对亏损公司上市依然存有疑虑，认为可能存在较大投资风险。在截至2019年6月底申报科创板的125家公司中，只有和舰芯片、九号智能和泽璟制药三家公司是亏损企业。泽璟制药是第一家按照第五套上市标准申报的企业，公司几乎还没有收入，由于申报时间较晚，6月10日才获得受理，未能赶上科创板首批集中上市；九号智能则是在申报财务报表基准日后股份结构发生了重大变化，依据规则需要补充审计2019年中报，到6月底还处于中止审核中，也没能赶上科创板首批集中上市；而首批受理的和舰芯片，则由于其与控股股东联华电子在同业竞争与关联交易方面的相关问题，早早撤回了上市申请。在科创板首批集中上市的25家公司中，依然全部都是历史上已经盈利的公司，亏损企业在中国证券市场上市，科创板在制度上已经提供了机会，但实务中还需要一个认识与接受的过程。

科技创新类公司在成长壮大过程中往往需要持续的资本投入，需要经历多轮融资。如果采用同股同权机制，每一轮融资都会对创始团队或核心管理团队的股份予以较大比例的稀释，创始团队或核心管理团队的股份比例越来越低，从而对创始团队或核心管理团队的持续创业积极性产生不利影响，而这类企业对创始团队或核心管理团队的依赖度又特别高，资本起到的作用只是支持企业发展壮大，企业的核心灵魂是创始团队或核心管理团队。于是市场发明了一种新的股份结构——差异化表决权，公司股本分为不同类型的股份，不同类型股份的表决权不一致，创始团队或核心管理团队所持股份的表决权可以是其他投资者的10倍，从而保证了创始团队或核心管理团队对公司的控制权。

长期以来，我国在公司治理方面一直坚持“同股同权”的基本原则，但《公司法》也授权国务院对公司发行新的类别股可以作出特别规定。资本市场对差异化表决权的认识也有一个逐渐接受的过程。阿里巴巴香港上市未果转投纽约证券交易所（简称“纽交所”），让差异化表决权成为资本市场特别关注的法律问题。2013年年初，阿里巴巴拟IPO，最先考虑的是在香港联合交易所有限公司（简称“联交所”）上市，但阿里巴巴的合伙人制度不符合当时香港证监会倡导的“一股一票”原则，阿里巴巴只能转赴美国上市。阿里巴巴在纽交所募资超过250亿美元，成为当时全球史上募集资金规模最大的IPO。上市后的阿里巴巴继续保持持续增长态势，市值已经超过4000亿美元，稳居全球市值排名前10位。香港联交所经过认真反思，决定接受市场发明的差异化表决权制度，拥抱新经济。2018年，联交所修改规则，对新兴及创新产业公司允许同股不同权的股份结构安排，随后小米、美团等新经济公司在联交所成功IPO并上市，据传阿里巴巴已于2019年6月向香港联交所提交了上市申请。[1]

科创企业有其自身的成长路径和发展规律。对表决权进行差异化的安排是科创企业发展的内在需求，也是科创企业公司治理的实践选择。2019年1月30日，上交所在《设立科创板并试点注册制配套业务规则公开征求意见答记者问》中表示：“尊重科创企业公司治理的实践选择，允许设置差异化表决权的企业上市。为平衡利害关系，《上市规则》对如何合理设置差异化表决权，进行了必要的规范。一是设置更为严格的前提条件。主要包括发行人作出的表决权差异安排必须经出席股东大会的股东所持三分之二以上表决权通过；表决权差异安排在上市前至少稳定运行1个完整会计年度；发行人须具有相对较高的市值规模。二是限制拥有特别表决权的主体资格和后续变动。主要包括相关股东应当对公司发展或者业绩增长做出重大贡献，并且在公司上市前及上市后持续担任公司董事；特别表决权股份不得在二级市场进行交易；持有人不符合主体资格或者特别表决权一经转让即永久转换为普通股份；不得提高特别表决权的既定比例。三是保障普通投票权股东的合法权利。主要包括除表决权数量外其他股东权利相同，普通股份表决权应当达到最低比例，召开股东大会和提出股东大会议案所需持股比例及计算方式，重大事项上限制特别表决权的行使。四是强化内外部监督机制。主要包括要求公司充分披露表决权差异安排的实施和变化情况，监事会对表决权差异安排的设置和运行出具专项意见，禁止滥用特别表决权。”

在截至2019年6月底申报科创板的125家公司中，有优刻得、九号智能两家公司设置了差异化表决权。优刻得因回复交易所问询效率问题，错过了科创板首批集中上市。差异化表决权也是中国证券市场的新鲜事物，得到市场接受和认可也还需要时间。

允许尚未盈利、特殊股权结构、红筹架构的科技创新类公司在境内证券市场上市，体现了监管理念上的转变，有利于优质科技创新企业借助国内资本市场发展，也有利于普通投资者分享优质科技创新企业的成长红利。