三、与目标公司对赌的积极作用、法律困境与破解之道

（一）与目标公司对赌的积极作用

目标公司是对赌机制的核心承载平台，其承接投资方的投资款、承载着投融资双方的创业投资预期，体现着投资对赌的执行情况、业绩目标的实现情况等。将目标公司设定为对赌主体，一方面有利于全方位激发调动目标公司相关要素的积极性，促使对赌目标的高效执行和实现；另一方面在触发对赌条款的情况下，使得投资方股权回购、现金补偿的诉求更加有物质保障。

（二）与目标公司对赌的法律困境与破解之道

通过“对赌第一案”和《九民会议纪要》的相关规定，我们认识到了目标公司参与对赌的困境，其中最主要的是要求目标公司在股权回购、现金补偿或权益调整时，注意不要违反资本维持原则，不要侵害公司债权人的利益。对此困境，可以参考如下破解之道：

1.盈利支付机制（Earn-out）的运用

所谓盈利支付机制，也叫或有对价安排，指的是在并购交易中对目标公司的价值评估存在差异的情况下，采取的一种约定在交割之后买方再根据目标公司的业绩指标等的实现情况，确定是否支付或免除后期对价付款的一种机制。

2.债转股

前期先用借款的形式投资，仅计算较低的利息，投资人后期再根据目标公司的对赌业绩情况选择是否将债权转为目标公司的股权。对于此种方案，需要注意的是合同效力问题。对于自然人投资者和普通公司投资者偶尔操作，一般问题不大，但对于私募投资机构的操作就会涉及违反行业规定的问题，但行业规定不是判断合同效力的依据。另外，即使借款合同条款被认定无效，一般也只是影响利息的问题，在投资方不能成为股东的情况下，其出资也依然可以被认定为借款。

3.用资本公积金增资扩股后再股权补偿

投资方一般是溢价增资获得目标公司的股权，其中大部分投资款是列为目标公司的资本公积金。在触发对赌条款后，可以用股权对投资人进行补偿，补偿的股权来源于资本公积金的增资。此时需注意，投资前全体股东一定要签署协议及相关文件，对具体补偿方式、操作方法做出明确约定，以减少后续操作的障碍。

4.经营控制权的让渡妥协

目标公司对投资人的财产性补偿，就要考虑是否违反资本维持原则，但如进行非财产性权益的让渡，就不用有此顾虑。当触发对赌条款后，对投资方进行公司经营控制权的让渡妥协，比如增加投资方的表决权数、否决权内容，增加投资方的董事席位、投资方指定或担任总经理、董事长、财务总监等。

5.担保人

目标公司参与对赌，由于直接受制于资本维持原则的限制，也可以间接参与对赌协议，即以目标公司原股东等主体担保人的身份参与对赌。此种方式既减小了资本维持原则的限制，也为投资方提供了相应的财产保障。

6.预设现金补偿、股权回购退出机制及程序文件

一旦触发对赌条款，一般目标公司的经济状况就会比较堪忧，很难有充足的资金对投资方进行补偿，若用未分配利润补偿或通过公司减资退股则需要履行手续、融资方相关股东的表决及签字。但触发对赌矛盾后，融资方往往是不会配合履行相关手续的，因此在签订对赌协议时一定要预设现金补偿、股权回购退出机制及程序文件。

（三）对赌程序规则的制定和预设

《九民会议纪要》规定，投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。自此以后，与目标公司对赌的关注重点将从对赌协议的效力问题转移到不违背资本维持原则、不侵害公司债权人利益的情况下对赌协议的履行问题。对赌协议的顺利履行离不开对赌程序规则的制定和预设，主要涉及以下几个方面。

1.综合程序规则的预设

对于投资协议、对赌协议，涉及全体股东权益的文件以及公司章程中规定需要股东一致决的相关内容，需要股东会一致决通过。

2.资本公积金增资扩股再补偿、债转股的规则设定

此类问题都属于公司增资类的问题，要依照法律和公司章程的规定，履行股东会程序。

3.减资退股

在公司未分配利润不足以支付投资方退出的款项的情况下，则需要公司以减资的方式退股。减资，是指依照法定程序减少公司注册资本的行为。由于公司减资表现为公司责任资产的减少，这与公司资本不变原则相悖，所以公司减资必须遵循严格的法律程序。减资分为等比减资和不等比减资，减资退股一般是定向的不等比减资。这种减资较复杂，关系到股东的经济利益，需要评估和协商议价，从而确定股东收回的资金与公司股本的比价关系。因此，在不等比减资的情形下，需要股东之间签署减资协议，确定股东从公司收回的资金和减少该股东在公司股份的对比关系。一般情况下公司减资需要履行如下法律程序：

（1）公司董事会根据公司资金过剩和业务情况编制减资方案；

（2）公司股东会或股东大会通过公司减资的方案或股东协议；

（3）向公司债权人发出公司减资的通知并在报纸上进行公告；

（4）根据债权人的要求偿还债务或提供担保或与债权人达成协议；

（5）修改公司章程；

（6）向公司登记机关申请减少注册资本的工商变更登记；

（7）向股东退还出资，更换出资证书。

减资程序复杂，且一旦出现对赌纠纷，融资方很难配合减资，因此投资方签订对赌协议时最好预设相关手续和文件。

4.清算退股

当投资失败时，投资人还可以通过清算退出，主要涉及的程序如下：

（1）通过清算决议，成立清算组；

（2）依法清算，优先清偿债权人债务；

（3）投资人约定分配剩余财产；

（4）最后，若还有剩余财产，其他股东再根据出资比例或其他约定进行分配。

5.未分配利润回购股权

此种方式退股，程序上需要注意以下几点：

（1）股东会决议通过用未分配利润回购股权的具体方案；

（2）投资方退出股权，其他股东根据股权比例、出资比例或其他约定分配退回的股权；

（3）若投资人退出股权时，回购款还需日后支付的，投资人可以要求指派财务人员进入目标公司，以便了解公司的支付能力。