4.8　各方面對經濟回收情況估價的差異

以上僅僅是廣東省政府的判斷。可以肯定地講，債權人和廣東省政府的判斷會有較大差異，而且不同債權人之間對同一金融資產價值的判斷也會存在相當大的差異。其原因：

一是各方面對於重組債權的認定金額不一樣。理論上講，重組債權應包括粵企、南粵和廣南的銀行債務與債券，已實現和尚未實現的粵企、南粵和廣南對第三方及聯營公司向銀行貸款的擔保、應付未付利息、股東貸款和其他債權等等。但在實際談判過程中，債權人和債務人雙方對某些債權的認定總會存在分歧。如廣東省政府代為粵海支付利息的款項算不算重組債權，廣東省政府認為算，但債權銀行和債券持有人則認為不算。在其他因素不變的情況下，分子或分母擴大或縮小，會對債權人的經濟回收率產生影響。

二是各方面對同一種金融資產價值的判斷有很大差別。在上述計劃分配給債權人的金融資產中，最可能使各方面發生判斷分歧的是股票和債券的價值。因為它們既有市場價值也有實際價值，同時，對實際價值的判斷也會因佔有資料的多少與詳細程度以及分析方法的差異而發生較大差距。例如，對同一隻市盈率為25倍的股票，有人會認為其市盈率已遠遠超過市場平均市盈率，其未來的價格呈下降走勢；而另一些人則可能認為由於該企業很有發展潛力，其未來的價格仍然呈上升趨勢。這種對同一隻股票價格走勢的不同判斷，在經濟生活中是常有的事，也是股票市場上股票價格起伏的重要原因之一。

三是債券持有人和債權銀行看問題的出發點不同。債券持有人一般以市場價值去分析金融資產的價值，而債權銀行卻一般會以其平均資金成本去分析得到的金融資產。例如同樣是年利率7%、期限10年、面值為18億美元的粵投債券，債券持有人如果用10.5%的貼現率去計算其價值，現值14.5億美元，如果用15%的貼現率去計算其價值，則會遠遠低於14.5億美元，他會認為被削債了。而債權銀行的資金成本率如果是4%，他可能會認為100%、甚至100%以上回收了面值18億美元債券的經濟價值。

四是對資產經濟價值了解程度和評估方法上的差異。例如，在第三次債權人會議時，廣東省政府因為對供水公司財務狀況比較了解，所以認為其價值至少在22億美元以上，而債權人卻因為不了解情況而對供水公司價值有所低估。這同樣也會導致對回收率判斷的差別。

可見，談判各方對同一資產經濟價值的不同估計是對重組企業債權的實際回收比率的判斷存在很大差距的重要原因。也正是因為這個原因，在重組中，債權人是否被“hair cut”了，“hair cut”了多少？就成了誰也說不清的事情。談判結果的所謂雙贏也許就是以此為基礎的。而最理想的談判結果就是雙贏，即談判雙方都認為自己贏了，誰都認為自己可以下得了台。這就是廣東省政府及其顧問們對談判結果所追求的最佳境界。為了追求雙贏的談判結果，廣東省政府要求顧問們在只注入東深供水項目的前提下，盡可能多地設計出既能夠被債權人認為有升值潛力，也在實際上真正有升值潛力的金融資產，以滿足債權人平衡財務問題的需要。

(1)　hair cut在此指削債。