2.5　中国资本市场的制度传承

中国证券市场在早期发展阶段，经过多次的反复与波折，逐渐形成了极富“中国特色”的市场组织、运作和监管模式。这一模式的形成，最初主要依靠的是地方政府和投资者等市场利益主体追求发展的自发行为。然而，在一个法制不健全的经济体中，由自发的市场利益主体创造出来的缺少约束的市场，也表现出严重的缺陷：区域性的市场格局，低层次的市场目标，盲目的利益追求，以及大起大落的市场波动。

中国证券市场初期各利益主体的行为以其局部利益为基础，差异性很大。随着股市试点进程的深入，各主体的利益冲突趋向表面化和尖锐化，在股市的各个层面和各个环节上都表现出来。企业希望通过上市和配股获得资金；券商希望通过操纵市场获利；投资者希望在股价上扬的同时保护自身的利益；而交易所关心的主要是成交量的变化；地方政府则既希望让更多的本地企业能上市，也希望成交量扩大为本地政府取得更多市场收益，更希望市场指数一直上升，吸引更多资金进入使地方获得更多财富效应。股票市场由此成为各方利益争夺的场所，上市公司与投资者之间、证券商与投资者之间、上市公司与交易所之间、证券商和交易所之间，在很大程度上演变成监管与反监管的博弈，信任和合作关系受到严重破坏。政府托市、上市公司造假、虚假信息泛滥、机构大户做庄……显然，在激烈的利益争夺和冲突中，这些主体无法在发展初期为证券市场找到健康的发展方向，更不可能就股市的长远规划形成一致意见。

在初期各利益主体的主导作用下，股市的脆弱性还体现为市场信心和市场运行的不稳定性。在1996年以前，中国股市在政治上始终是试验性的制度安排。中央对于股市允许看、坚决试、不行就关的态度，既为股市提供了生存的机会和发展的空间，也使各利益主体对股市的长远稳定发展缺乏信心。股市发展过程中暴露出来的过度投机等不尽如人意的现象，又给股市的未来蒙上了阴影。这不可避免地造成股市的剧烈波动。

与此同时，伴随着改革的发展，改革中始终存在的政治争论，也给中国证券市场的制度设计埋下了致命的缺陷。为了符合公有制为主的政治和意识形态要求，为了在80年代末的社会政治生态中给股份制和证券市场找到发展的路径，形成了国有股、法人股（包含国有法人和集体法人）和个人股的股权结构，并基于国有资产不流失和不搞私有化的前提，固化了前两类股权不流通的市场现实。这为日后股权分置问题的解决和国有股的流通制造了极大的障碍，整个社会为此付出了巨大的成本。

从1990年证券交易所初创，到1992年中国证监会成立，中国证券市场早期的发展探索阶段暂告一个段落。这一阶段时间很短，但意义重大。在计划经济的环境下，各方利益主体的努力成功了，证券市场终于建立了起来。然而，计划经济的背景，以及中国基本政治经济和法律制度的现实，决定了其中国特色的市场模式。

中国资本市场的诞生及其制度演进，经历了从萌芽诞生、探索兴起到全面发展的历程。在这一历史过程的前期阶段，受制于特殊的新兴加转轨经济背景，支持资本市场健全运作的市场机制和法治规则等社会组织能力禀赋相对缺失和发育滞后。

在证券市场孕育诞生的初期，主导市场发展的是地方政府、交易所、中介机构和投资者等市场利益主体。中央政府的作用仅体现为批准了股市的试点，划定了试点的范围和界限，具体的市场和制度创新工作主要由那些市场利益主体，尤其是交易所和地方政府承担。

在这一时期，中央政府对股市采取了比较谨慎的态度。这与中央政府与地方政府在股市中所具有的不同利益取向有关。因为在股市中，地方政府具有更强的利益动机，它可以不需要担负最终的政治和经济责任，却可以获得诸如印花税等市场收益的大头。与之相比，中央政府的处境大不相同，它在股市中的潜在收益相对较小，除了在1997年以后可以推荐几家部委的公司上市以及征收部分印花税之外（比例非常小），没有直接的利益，相反它却要承担股市的主要政治风险。所以，这一时期中央政府对股市基本上采取了以防范风险为主的政策。[49]自我约束、竞争约束、行业自律、司法约束和监管约束都是空白，市场参与者未受节制的贪婪和各种不当行为导致资本市场出现严重的无序。这样的制度环境和能力禀赋基础，决定了中央政府伸手可及的行政集中控制便捷地成为一种替代和填补市场缺失的约束机制与克服地方政府失灵的重要战略选择。

因此，1992年10月，随着国务院证券委和中国证监会的成立，中央政府开始逐步介入股市，制定了大量的规章制度，原有的市场利益主体的制度建设主导空间逐渐丧失。但总的来说，到1995年为止，中央政府只是被动地针对股市的具体问题予以干预。直到1996年，中央政府才正式把股市纳入国家发展规划，形成明确的发展战略和方针，积极主动地全面介入股市，成为股市发展的主导者。