1.2　公司治理的研究主题和内涵

1.2.1　公司治理的研究主题

公司治理是一门实践活动。随着现代企业制度的形成，企业可享受组织和资金规模扩大的便利，但公司治理问题随之而生。这些问题成为阻碍公司利益最大化的障碍，必须有解决公司治理问题的手段，以维护现代企业制度带来的好处。根据股权集中程度以及股东性质的不同，针对不同的公司治理问题及其治理重点，可把公司治理问题分成三种不同的类型。

1. 如何监督和控制经理人员的行为：代理型公司治理

代理型公司治理指的是以解决代理问题为主的公司治理类型。如前所述，代理问题产生于两权分离后股东控制力的削弱，而股权结构分散则是股东控制力削弱的最重要原因。因此，代理型公司治理主要发生在股权结构分散、缺乏控制性股东的公司身上。这种类型的公司治理在美国、英国、新西兰等国家的公司中较为普遍，以美国公司为典型。在公司制早期，公司只有少数的个人股东，股权结构相对集中。但是随着企业规模的扩大，也伴随着资本市场的发展，公司股权结构逐渐分散化，大量公司股票分散到社会公众手中。1932年，美国学者伯利和米恩斯在其所著的《现代公司与私有产权》一书中指出，美国公司所有权和经营权出现了分离，现代公司已由受所有者控制转为受经营者控制，并直言管理者权利的增大有损害资本所有者利益的危险。虽然近二十年来一些国家出现机构持股现象，但这些机构投资者总的来说还是以分散投资为主，投资于单个公司特别是大公司的比重并不高，因而使得公司的股权结构高度分散，许多公司往往有成千上万名股东。例如在美国，最大的股东所持有的公司股份多在5%左右。20世纪60年代以来，两权分离日趋严重，CEO兼董事长现象普遍。在上述情况下，股东利益与经营者利益偏离，经理与公司行为目标的冲突日益明显。代理型公司治理问题主要围绕如何监督和控制经理人员的行为这一主题展开。该主题主要基于以下背景。

第一，人们普遍对经理人员快速增长的高报酬感到不满。20世纪50年代以来，经理人员的报酬有了较快增长。在美国，据统计，1957年美国只有13个公司的CEO的年薪达到40万美元；到1970年，《财富》500强公司的CEO的平均年薪就达到了40万美元；到1988年，美国最大300家公司的CEO的平均年薪是95.2万美元。在英国，据统计，从1981年到1990年英国100家大公司高级职员的报酬增长了351.5%，而同期这些公司的盈利增长只有106.8%。[2]到了90年代之后，美国公司CEO的薪酬总额更是超过千万甚至上亿美元。

第二，股东诉讼事件日益增多。以美国为例，在《财富》1000家大公司中，20世纪初没有一家公司涉及股东诉讼赔偿案，而1977年有1/10的公司董事和经理、1979年有1/9的公司董事和经理、1985年有1/6的公司董事和经理卷入了股东诉讼赔偿案。[3]

第三，机构投资者力量不断壮大。20世纪80年代以来，随着机构投资者力量的增大，一些西方发达国家的股权结构进入了分散化与集中化并存阶段。以美国为例，机构投资者占企业资产的比例，1950年为6.1%，1960年为12.6%，1970年为12.4%，1980年为33.9%，1990年为47.2%，1995年为46.6%，1996年占48.8%。[4]可以看出，随着机构投资者的发展，美国公司股权结构集中化趋势逐步加强。机构投资者正在对美国的公司董事和经理人员行为产生重要影响。20世纪90年代以来，通用汽车、IBM等大公司的CEO被解职，都与机构投资者的作用有关。

第四，公司财务丑闻不断。2001年12月2日，安然公司因虚报利润等严重财务作弊暴露，导致其向纽约破产法院申请破产保护，成为美国历史上最大的一宗破产案；安达信则因销毁安然案件的相关文件，被控告妨碍司法而濒临破产。2002年4月底，世界通信公司董事长因个人借款事件被披露，被迫辞职；同年6月，该公司40亿美元的假账丑闻曝光。同时，施乐公司承认过去5年虚报营业收入达64亿美元，引发股市大跌……

正是在上述背景下，公司治理致力于解决的基本问题是分散的小股东与经理层之间的冲突。在这种情况下，公司治理被界定为投资者确保回收他们投资的回报方式，或者解决众多小股东搭便车的问题。代理型公司治理一般主要探讨降低代理成本的各种具体机制，如接管、董事会、机构投资者、大股东、经理人薪酬等。因此，公司治理的目标之一就是：设计治理机制，努力寻找代理成本最小化的合同方案。

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美式代理型公司治理体系的“五道防线”

在美国，经过100多年的实践，公司治理已经发展成相当完整的体系，根据防御经理损害股东利益这一主题，可以把美式代理型公司治理体系概括成“五道防线”，具体内容如下所述。

第一道防线是经理报酬。通过合理的报酬设计，把经理的利益与股东的个人利益挂起钩来，让经理在追求其个人利益的同时，为公司和股东创造财富。

第二道防线为董事会制度。股东通过股东大会选出其信任托管机构——董事会，对公司大政方针进行决策，对公司经营进行监督。是董事会中的独立董事，是经理人败德行为的“克星”。

第三道防线是股东权力的行使。当董事会不尽职尽责时，股东可亲自出马，在股东大会上行使自己的否决权，提出更换或改选董事会。

第四道防线是并购和接管活动。当分散股东“搭便车”、经理人的败德行为不能得到纠正时，股东可以“用脚投票”，即在资本市场上抛售股票，引发购并与接管，来改组董事会和经营班子；同时，股东也可通过证券市场的“卖空”行为对经理人施加压力。

第五道防线是舆论监督和证券监管机制的规制。美国证券市场有很多法律，美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission, SEC）也有很多规制上市公司的规则，包括严格的“信息披露”制度，这些都可以有效地约束经理行为，保护股东利益。

2. 如何防止控股股东的利益侵占：剥夺型公司治理

剥夺型公司治理指的是以解决剥夺问题为主的公司治理类型。如前所述，剥夺问题产生于金字塔结构企业集团前提下终极控股股东的存在。这种公司治理模式在欧洲大陆国家以及东亚国家的家族上市公司中较为常见。在美国等资本市场比较发达的国家，企业集团多呈现纵向集团形态，集团内部复杂的关联交易并不是商业活动的主要内容。相反，个别企业的核心业务通常是突出的，企业的供应商和销售商也都是市场化的，而不是由关联企业来完成。但是在这些国家以外的地方，金字塔型企业集团非常多见，不仅在亚洲，在欧洲大陆国家，比如德国、瑞典，南美的巴西，以及南非，还有加拿大，都是如此。即，只要资本市场不是那么发达和有效，企业集团往往都呈现复杂的企业系族结构，即金字塔结构。

剥夺型公司治理以东亚家族企业为典型，是因为这一地区属于新兴市场，产品市场不完善，融资机制不健全，建立多元化经营的金字塔结构企业集团，可以克服市场的不完全性，并将大量的交易和交易成本内部化，在很大程度上有助于分散经营风险。亚洲金融危机之后，这一地区关联企业之间的交易额外引人注目，因为很多关联交易是在系族企业之间进行的。这些系族企业虽然各自有着它们的股东和董事会，但它们都有着相同的实际控制人。

实际控制人追求企业系族利益最大化的方式主要是通过“转移”行为来实现。控制性股东（通常是一个家族）对系族内部的企业通常不拥有完全的现金流权，但是却拥有完全的控制权。而控制性股东在部分系族企业中拥有较高的现金流权，而在另一些企业中拥有较低的现金流权。这种差异导致了“转移”的激励，控制性股东倾向于将利润在系族企业中转移，从现金流权较低的企业转移到现金流权较高的企业。转移过程可以通过多种方式实现，比如故意压低或抬高企业间拆借的利率，操纵关联交易的价格，将资产高于市场价格（或低于市场价格）在企业间进行买卖等。

在上述情况下，公司治理重心在于防止控股股东利益侵占，建立确保外部投资者免受内部人掠夺的一套机制，并特别强调法律对抑制控股股东侵害问题的作用。

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法律体系与股东权益的保护

公司治理根本意义上是伴随融资活动的权益保护问题。如果投资者的权益受到损失，解决问题的最终力量要靠法律，要靠有效的司法体系。世界上的法律体系可以分为几大类别：①普通法系。比如英国、美国、澳大利亚、加拿大等英语国家和地区。②大陆法系。进一步分为三支：法国法系，主要是欧洲南部的国家和原法国的殖民地国家，是随着拿破仑征服欧洲而产生的；德国法系，主要是欧洲中部的国家；还有一支斯堪的纳维亚法系，主要是北欧国家。其中法国法系和德国法系的差别最为明显，但斯堪的纳维亚法系的国家因为强调福利主义，有所不同。③伊斯兰法系。主要是阿拉伯国家。④社会主义法系。其根源是德国法系的派生物，并且因为计划经济的改变，正在转轨中。

La Porta等人（1997）研究了49个国家和地区资本市场的发展，试图发现决定资本市场发展的法律因素。这49个国家属于四类不同的法律体系：①英美普通法系，包括英国、美国、澳大利亚、加拿大等，加上中国香港，共18个国家和地区。②法国法系，包括法国、意大利、西班牙等21个国家。③德国法系，包括德国、奥地利、日本、韩国等，还有中国台湾，共6个国家和地区。④斯堪的纳维亚法系，包括丹麦、芬兰、挪威和瑞典四个北欧国家。他们发现，就法律对投资者的保护，特别是对小股东、外部投资者利益的保护而言，英美法系最好，法国法系最差，德国和北欧法介于中间。与此相应，英美法系国家和地区外部融资市场最为发达，法国法系国家最不发达，德国法系和斯堪的纳维亚法系国家介于两者之间。

3. 如何防止国有企业的管理者腐败和滥用关联交易：混合型公司治理

对于另外一种类型的企业，其在发展过程中所遇到的问题，并不仅仅是某一类问题，由于公司往往在组织形式上会逐渐走向分权，也常常进行外源性股权融资，且创始股东在融资过程中保持控股地位，呈现出控股股东与管理层分离、股权结构集中的状态。在股权集中的情况下，若公司的高层管理者独立于控股股东，这时公司治理的基本问题是控股股东（或大股东）、经理层和小股东三者之间的利益冲突。这种利益冲突的表现更为复杂：既有股东与经理层利益冲突，也有大股东与小股东利益冲突；治理重心为既要防止职业经理的管理腐败问题，防止失控，还要解决不同股东之间的利益差异问题。现有文献很少涉及这类公司的治理问题。此类公司治理问题应是未来研究的重点。

这类公司治理模式在欧洲大陆国家，或俄罗斯、新加坡、中国等国家的国有企业较普遍。其中以我国国有企业为典型。始于1978年的国有企业改革，在经过扩大企业经营自主权、利改税、承包经营责任制和转换企业经营机制改革后，到20世纪90年代中期，企业经营管理人员尤其是经理人员获取了过大的不受约束和控制的权力，并由此产生了严重的经理人员腐败问题，同时，这些经理们又利用国有股东的控股地位以及金字塔型企业集团结构，剥夺广大中小股东利益。具体表现如下所述。

（1）代理问题。

① 在职消费膨胀。它包括利用公款建设或购买更大更好的住房、公车私用，用公款支付国内外旅游费用、吃喝娱乐等。

② 侵占和转移企业资产。一些经理人员把企业资产转移到由他们自己或亲朋好友开设的企业或公司，还有一些经理人员利用职务之便贪污、私分企业资产等。

③ 经营决策行为短期化。不考虑企业长期利益和发展，而是把经营决策限定在经营者可预见的能够带来成绩、地位及利益最大化的时间范围内，从而造成企业过度投资和耗用资产，使国有企业投资和使用出现低效率。

④ 信息披露不规范，财务关系透明度低，甚至搞“暗箱操作”。如一些经营业绩较差的企业经营者，指使财务人员做假账甚至“两本账”，搞所谓的名盈实亏，以掩盖企业的经营亏损，从而为自己捞取经济和政治利益。

⑤ 抵制兼并重组。当兼并和重组损害自己利益的时候，经营管理者就会进行抵制；当兼并和重组有利于自己获取利益的时候，经营管理者就会赞成和支持。

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内部人控制

“内部人控制”（Insider Control）这一概念最早由青木昌彦提出，按照他的界定，“内部人控制”指的是：在私有化的场合，多数或相当大的股权为内部人持有，在企业仍为国有的场合，在企业的重大战略决策中，内部人的利益得到有力的强调。

内部人控制是转轨过程中所固有的一种潜在可能的现象，是从计划经济制度遗产中演化而来的，实际上指的是在所有者（出资人）缺位的条件下，由企业的经营者或者员工实际控制了企业的情况。这种“内部人控制”是在“行政治理”（控制）和公司治理双重失效的前提下产生的，它的直接后果就是，企业的发展既偏离了计划经济条件下的“产量和规模最大化目标”，也偏离了市场经济条件下“利润最大化目标”，而定位在了“内部人收益最大化”目标之上。

（2）剥夺问题。

① 置小股东和债权人的利益于不顾，不分红或少分红，大量拖欠债务。

② 在资金拆借或者贷款担保中滥用关联交易。

③ 在产品买卖中滥用关联交易。

④ 在转让、置换和出售资产中滥用关联交易。

⑤ 在债务冲抵中滥用关联交易。

⑥ 在无形资产的使用和买卖中滥用关联交易。

上述问题产生的原因是我国的公司治理结构不完善，企业内部缺乏对经营管理者有效的激励制衡机制，以及法规不健全造成的。因此，中国的公司治理结构亟待改革。

综上所述，不同的公司治理研究主题衍生出了公司治理问题的三种类型。表1-1从股权结构、主要问题、治理重点以及典型代表等维度，概括了代理型公司治理、混合型公司治理以及剥夺型公司治理的不同特征。

1.2.2　公司治理的内涵

1. 公司治理内涵的两种观点

治理结构（Governance Structure）概念由2008年诺贝尔经济学奖获得者、美国经济学家威廉姆森于1975年首先提出。20世纪80年代中期，公司治理（Corporate Governance）概念开始出现在经济学文献中。自公司治理这一概念提出之后，学术界对于公司治理内涵的界定，主要围绕着代理问题的两个主题展开：第一，控制和监督经理人员行为以保护股东利益；第二，保护包括股东在内的公司利益相关者的利益。这两个问题实际上体现的是经理人为谁负责的问题。企业是所有参与人之间的合约，这些参与人不仅包括企业家、股东、债权人、经理和员工，有时还包括顾客、供应商、社区居民与政府。由于与企业发生着这样或那样的利益关系，我们把他们统称为利益相关者（Stake-holders）。上述公司治理内涵相关的两个主题中，前者强调经理人为股东利益服务，即股东利益至上论；后者强调经理人为所有利益相关者服务，即利益相关者利益兼顾论。

（1）股东利益至上论。

围绕着控制和监督经理人行为，保护股东利益这一主题，学者对公司治理内涵的理解如下所述。

① 控制经营管理者论。斯利佛和维斯尼（1997）认为，公司治理是公司资金提供者确保获得投资回报的手段。如资金所有者如何使管理者将利润的一部分作为回报返给自己，如何确定管理者是否侵吞他们所提供的资本或者将其投资在不好的项目上，如何控制管理者等。

② 对经营者激励论。梅耶（1974）把公司治理定义为“公司赖以代表和服务于他的投资者利益的一种组织安排。它包括从公司董事会到执行人员激励计划的一切东西。”

③ 公司所有权安排论。张维迎（1999）认为，公司治理结构是企业所有权安排的具体化，企业所有权是公司治理结构的一个抽象概括。企业所有权的合理安排即剩余控制权和剩余索取权应属于物质资本主体，即“资本雇佣劳动”。

总之，股东利益至上论认为，既然股东承担企业经营的风险，是企业的所有者，作为股东的代理人的经理就应该以股东利益作为制定经营决策的目标，为股东的利益服务。于是，公司治理中需要考虑的是，在所有权和经营权分离的情况下，如何使经理人对股东负责，如通过对股东的权利、董事会的组成和功能做出规定，以及为经理制定合理报酬等，使经理人与股东的利益一致。

（2）利益相关者利益兼顾论。

围绕着保护公司利益相关者利益这一主题，对公司治理内涵的理解有以下几种。

① 管理人员对利益相关者责任论。布莱尔（1999）认为，公司治理是法律、文化和制度性安排的有机整合。任何一个公司治理制度内的关键问题都是力图使管理人员能够对企业资源贡献者（如资本投资者、供应商、员工等）负有义不容辞的责任，因为后者的投资正处于风险中。

② 利益相关者控制经营管理者论。希克（1993）等人认为，一种有效的公司治理制度应该提供能够规制董事义务的机制，以防止董事滥用手中的权力，从而确保他们为广义上的公司最佳利益行动。公司治理结构应看成是公司与公司的组成人员之间的一种“社会契约”，从道义上使得公司及其董事有义务考虑其他利益相关者的利益。约翰和赛比特（1998）认为，公司治理是公司利益相关者保护自身的利益而对内部人和管理部门进行的控制。

③ 公司利益相关者“共同治理”论。杨瑞龙（1998）认为，在政府扮演所有者角色的条件下，沿着“股东至上主义”的逻辑，改制后的国有企业就形成了有别于“内部人控制的”的“行政干预下的经营控制型”企业治理结构，使国有企业改革陷入困境。因此，必须扬弃“股东至上主义”的逻辑，遵循“共同治理”逻辑，即企业不仅要重视股东利益，而且要重视其他利益相关者对经营者的监控；不仅要强调经营者的权威，还要关注其他利益相关者的实际参与。

总之，利益相关者利益兼顾理论认为，如果仅仅强调经理人对股东负责，那么势必导致经理人为了股东的利益而侵害其他利益相关者的利益。既然公司的经营决策影响到所有利益相关者的利益，经理人就应该对所有利益相关者负责，而不能只对股东——一部分利益相关者负责。公司决策应该是平衡所有利益相关者利益，而不是仅仅最大化股东利益。

2. 公司治理内涵的界定

要准确地把握公司治理的内涵，必须实现以下两个方面的观念转变：一是从相互制衡转向科学决策。相互制衡不是公司治理的目的，而是手段，公司治理的目的是保证决策科学化，从而实现企业利益最大化。二是从公司治理结构转向公司治理机制。公司治理不仅仅需要一套完备有效的公司治理结构，更需要若干具体的超越结构的治理机制。公司的有效运转和决策科学不仅需要通过股东大会、董事会和监事会发挥作用的内部监控机制，还需要一系列通过证券市场、产品市场和经理市场来发挥作用的外部治理机制，如公司法、证券法、信息披露、会计准则、社会审计和社会舆论等。

此外，要准确把握公司治理内涵，还必须明确公司治理的主体和客体。公司治理的主体不仅局限于股东，还包括债权人、员工、顾客、供应商、政府、社区等在内的广大公司利益相关者；公司治理的客体包括经营者和董事会。对经营者的治理来自董事会，目标在于公司经营管理是否恰当，判断标准是公司的经营业绩；对董事会的治理来自股东及其他利益相关者，目标在于公司的重大战略决策是否恰当，判断标准是股东及其他利益相关者投资的回报率。

综上所述，公司治理就是通过一套包括正式或非正式的、内部或外部的治理结构或治理机制，协调企业各利益相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学化，从而维护股东以及其他利益相关者的利益，实现企业效益最大化的制度安排。公司治理包括狭义和广义两层含义，狭义地讲是指规范有关公司董事会的功能、结构以及股东权利等方面的制度安排；广义地讲是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一套法律、文化和制度性安排，这些安排决定公司的运营目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在不同利益主体间分配等问题。因此，广义上的公司治理与企业所有权安排是同一个含义，公司治理是企业所有权安排的具体化，企业所有权是公司治理的一个抽象概括。